中国地方化债如何对症下药

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年初以来中国部分地区隐性债务化解推进困难，城投平台现金流恶化或是主因。以城投债偿还为例，城投债到期偿还承压下，“借新还旧”比例持续提升，至2022年新发行的城投债中超八成资金用于偿还到期债券。同时，随着城投债发行“收紧”、到期规模持续抬升，城投债净融资规模明显下滑。2022年，城投债净融资近1.1万亿元、较2021年同比下降超50%；2023年上半年，城投债净融资延续低迷、规模约8900亿元，较2021、2020年同期分别下降19%、30%。土地市场的持续低迷，进一步拖累城投平台政府相关业务收入和再融资能力，导致城投平台现金流状况恶化。百城土地溢价率与成交面积仍处低位，一方面导致地方政府性基金收入持续走弱，上半年同比下滑16%，影响城投平台的政府相关业务收入；另一方面，土地资产价值缩水、流通下降，影响城投平台现金流和再融资能力。同时，2022年城投平台大规模拿地托底地产可能进一步加剧其现金流压力。结构上看，城投债到期与发行的期限错配程度加深、弱资质城投融资分化。近年，城投债发行短期化现象愈加明显，2023年上半年，3年期及以内城投债发行规模占比达49%、较2020年抬升近10个百分点；从城投债净融资来看，5年期及以下短期城投债净融资为正、5年期以上的长期城投债净融资规模为负，均在一定程度上导致债务稳定性下降。同时，弱资质主体城投债发行难度加大，2023年上半年AA及以下评级发行占比为7%、较2020年下滑近20个百分点；但低评级城投债到期规模占比抬升，2023年AA及以下评级占比达35%、较2021年抬升超5个百分点。当前，银行业不良率依然较低，但地方政府积累了大量债务，2014年至今已历经两轮政策推动地方债务化解工作。2014年开始的首轮“化债”主要将存量债务纳入预算管理，通过发行置换债将其“显性化”。2015年至2018年间，置换债发行规模超12万亿元，基本将2014年底的不规范存量债务置换完毕。根据财政部披露，截至2014年末地方政府债务余额中，90%以上是通过非政府债券方式举借，平均成本在10%左右。2015年之后，地方政府通过发行大规模置换债券，将被置换的存量债务成本从平均约10%降至3.5%左右，为地方节省大量利息。第二次政策推动隐性债务化解以发行特殊再融资券的方式置换地方隐性债务，达到降低成本、拉长期限的作用。2020年12月，部分再融资券募资用途中开始注明“偿还存量债务”，或与化解隐性债务、缓解债务偿付压力等有关。伴随“清零”试点省市扩展等，再融资券或成为“化债”重要途径之一。此外，金融机构也为地方化债提供了展期、降息、重组等诸多支持。经历了两轮债务化解，地方总体债务压力趋于缓解，但地区债务风险依旧分化，部分地区的尾部风险加速凸显。7月政治局会议中提及“制定实施一揽子地方债务化解方案”，或指向新一轮地方化债工作即将开展。根据过往经验来看，常规债务化解思路主要涉及以下三方面：其一，债务缩减类举措，在严格遏制增量的基础上，降低存量隐性债务规模，具体包括债务清算、重组、部分债务合规转化为企业经营性债务等。其二，降低成本类举措，缓解当前付息压力，具体包括置换低息债务、展期降息等。相较于利率较高的存量政府债务，地方债融资成本更低，近期多地表示将争取特殊再融资券发行额度，或可有效降低存量债务成本。此外，与金融机构协商，展期降息、续本降息等亦是常用降低债务成本举措。其三，提高现金流类举措，以缓解现金流压力，具体包括盘活存量资产、转让部分政府股权以及经营性国有资产权益、推动城投平台产业转型、培育其自身“造血能力”等。

文章来源：证券市场周刊

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